{"id":60634,"date":"2019-09-09T06:46:00","date_gmt":"2019-09-09T10:46:00","guid":{"rendered":"https:\/\/linitiative.ca\/International\/rakia-moalla-fetini-plus-declairage-sur-lappreciation-du-dinar-la-note-danalyse-de-la-banque-centrale-de-tunisie\/"},"modified":"2019-09-09T06:46:00","modified_gmt":"2019-09-09T10:46:00","slug":"rakia-moalla-fetini-plus-declairage-sur-lappreciation-du-dinar-la-note-danalyse-de-la-banque-centrale-de-tunisie","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/linitiative.ca\/International\/rakia-moalla-fetini-plus-declairage-sur-lappreciation-du-dinar-la-note-danalyse-de-la-banque-centrale-de-tunisie\/","title":{"rendered":"Rakia Moalla-Fetini – Plus d\u2019\u00e9clairage sur l\u2019appr\u00e9ciation du dinar: la note d\u2019analyse de la Banque centrale de Tunisie"},"content":{"rendered":"

Le quatre de ce mois, j\u2019avais publi\u00e9 sur les colonnes de Leaders<\/strong><\/em><\/span> un article<\/a> dans lequel j\u2019avais d\u00e9fendu l\u2019opinion que l\u2019appr\u00e9ciation du dinar pendant les 7 derniers mois \u00e9tait une politique irresponsable<\/em>(1)<\/em><\/sup><\/span><\/strong>. Par pur hasard, la Banque Centrale de Tunisie (BCT) avait publi\u00e9 le m\u00eame jour une note<\/a> pour \u00e9clairer l\u2019opinion publique sur les causes derri\u00e8re cette appr\u00e9ciation qu\u2019elle qualifie de \u00ab mouvement de correction \u00e0 la hausse\u00bb (l\u2019italique est la mienne(2)<\/strong><\/sup><\/span>)(3)<\/strong><\/sup><\/span>.<\/p>\n

Il est important qu\u2019on s\u2019arr\u00eate sur cette note pour la d\u00e9coder et pour \u00e9valuer les arguments qu\u2019elle pr\u00e9sente. Mais avant cela je r\u00e9sume l\u2019essentiel de l\u2019argument que j\u2019avais pr\u00e9sent\u00e9: On ne laisse pas le dinar s\u2019appr\u00e9cier quand on a un d\u00e9ficit commercial de pr\u00e8s de six milliards de dollars et une dette externe \u00e9quivalente \u00e0 tout ce qu\u2019on est capable de produire pendant toute une ann\u00e9e \u2014 une dette qui, de plus, a vu son cout marginal en devises fortes grimper \u00e0 7 % en Octobre dernier(4)<\/strong><\/sup><\/span>. A l\u2019\u00e9chelle d\u2019un individu, la myopie d\u2019une telle politique, serait similaire \u00e0 celle d\u2019un fabriquant de tapis qui, sans la moindre indication que ses tapis sont devenus \u00e0 la mode, d\u00e9cide soudain d\u2019augmenter leurs prix. Ses ventes baissent, il produit moins, et se retrouve avec du temps libre sur les bras. Lui qui vivait au-dessus de ses moyens et \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 largement endett\u00e9 se conforte dans l\u2019id\u00e9e qu\u2019il peut encore compter sur l\u2019indulgence de ses cr\u00e9anciers et d\u00e9cide d\u2019utiliser ses heures libres pour aller faire du shopping pour profiter de la baisse des prix chez ses voisins(5)<\/strong><\/sup><\/span>.<\/p>\n

Pour revenir \u00e0 la note de la BCT, celle-ci explique que les deux principales causes derri\u00e8re l\u2019appr\u00e9ciation du dinar sont le surplus de liquidit\u00e9 sur le march\u00e9 de change et l\u2019effet positif que celui-ci aurait eu sur les anticipations des agents \u00e9conomiques. Face \u00e0 ce surplus, la note nous informe que la BCT ne s\u2019est pas tout \u00e0 faitcrois\u00e9e les bras. Elle est intervenue pour acheter 712 millions de dollars mais elle s\u2019en est tenue l\u00e0 \u2014 laissant le dinar s\u2019appr\u00e9cier\u2014parce qu\u2019elle veut, dor\u00e9navant,<\/p>\n

i.<\/span> laisser au march\u00e9le soin de d\u00e9terminer le taux de change et
ii.<\/strong><\/span> cibler sa politique du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sur \u00abl\u2019inflation comme objectif ultime\u00bb.<\/p>\n

Pour expliquer pourquoi cette strat\u00e9gie mon\u00e9taire<\/em> (surtout si elle est exerc\u00e9e de fa\u00e7on dogmatique) n\u2019est pas appropri\u00e9e pour le cas tunisien (pas plus qu\u2019elle ne l\u2019est pour la plupart des pays \u00e9mergents dont les \u00e9quilibres macro\u00e9conomiques ne sont pas fermement ancr\u00e9s), il faut qu\u2019on comprenne de quoi est fait lemarch\u00e9de change. Une fois qu\u2019on comprend\u00e7a, il sera facile de voir pourquoi ce march\u00e9, s\u2019il est laiss\u00e9\u00e0 lui-m\u00eame, peut se stabiliser pour un certain temps, donnant l\u2019apparence d\u2019\u00eatre dans un \u00e9quilibre stable. Quelque temps apr\u00e8s, ce qui paraissait comme un \u00e9quilibre p\u00e9renne se r\u00e9v\u00e8le avoir \u00e9t\u00e9 des sables mouvants sous les pieds du reste de l\u2019\u00e9conomie.<\/p>\n

Les forces qui agissent sur le march\u00e9 de change sont principalement de deux natures: des forces qui refl\u00e8tent l\u2019offre et la demande de biens et services domestiques et \u00e9trangers et des forces qui refl\u00e8tent l\u2019offre et la demande sur les actifs libell\u00e9s en monnaie locale et en monnaies \u00e9trang\u00e8res. Ces deux types de forces \u2014 qui r\u00e9pondent \u00e0 des motivations qui ne sont pas toujours n\u00e9cessairement les m\u00eames et peuvent ne pas \u00eatre reli\u00e9es \u2014 donnent lieu tant\u00f4t \u00e0 1) des flux de monnaies et de capitaux \u00e9troitementli\u00e9s\u00e0 la sph\u00e8re de la production et de l\u2019emploi, mais d\u2019autres fois \u00e0 2) des flux financiers compl\u00e8tement dissoci\u00e9s d\u2019elle(6)<\/strong><\/sup><\/span>. C\u2019est le cas des mouvements de capitaux qui ne refl\u00e8tent qu\u2019un simple \u00e9change d\u2019actifs financiers \u2014 qui, par d\u00e9finition, repr\u00e9sentent une richesse accumul\u00e9e dans le pass\u00e9 et non pas une production et des revenus courants; par exemple, les revenus de privatisation, ou d\u2019achats de propri\u00e9t\u00e9s.<\/p>\n

Le premier type de flux tends \u00e0 \u00eatre assez stable et durable, bien que parfois il peut \u00eatre influenc\u00e9 par des effets d\u2019euphorie qui font miroiter des gains mirifiques, conduisant \u00e0 prendre des risques mal calcul\u00e9s. Le deuxi\u00e8me type est soit irr\u00e9gulier (comme les revenus de privatisation), soit d\u2019ordre purement sp\u00e9culatif et peutlui aussi disparaitre du jour au lendemain.Il y a \u00e9galement un troisi\u00e8me type de flux tellement opaques qu\u2019ils sont impossibles\u00e0cataloguer et \u00e0 mesurer. Ils forment un \u00e9norme trou noir qu\u2019on appelle pudiquement erreurs et omissions dans les balances de payements de beaucoup de pays. En fait, leur ampleur est \u00e0 la mesure de notre ignorance sur la nature, la provenance, la motivation et la durabilit\u00e9 de ces flux(7)<\/strong><\/sup><\/span>.<\/p>\n

Si telle est la nature de ce march\u00e9 et si c\u2019est \u00e0 lui qu\u2019on laisse le soin de d\u00e9terminer le taux de change, qu\u2019est ce qui pourrait garantirque ce taux se fixe \u00e0 un niveau qui assure la stabilit\u00e9 financi\u00e8re et stimule la croissance \u00e9conomique et l\u2019emploi ? En fait, rien n\u2019emp\u00eache ce march\u00e9, s\u2019il est laiss\u00e9 \u00e0 lui-m\u00eame,de trouver son \u00e9quilibre\u00e0 un niveau tel que la balance du compte courant enregistre und\u00e9ficit tr\u00e8s large.L\u2019exemple Tunisien pendant les 3 ou 4 derni\u00e8resann\u00e9esest \u00e9difiant. Or, un d\u00e9ficit de la balance du compte courant qui d\u00e9passe les 4 \u00e0 5% du PIB n\u2019est ni (i) prudent ni (ii) propice \u00e0 la production locale et \u00e0 l\u2019emploi:<\/p>\n

i.<\/strong><\/span> Un d\u00e9ficit de plus de 4 \u00e0 5 % du PIB, qui aujourd\u2019hui est couvert par l\u2019endettement et autres apports externes, risque de ne plus pouvoir l\u2019\u00eatre s\u2019il y a un revirement du sentiment du march\u00e9. Plut\u00f4t que de voir des flux de capitaux positifs affluer vers le pays on commence \u00e0 les voir fuir vers des horizons moins risqu\u00e9s, provoquant crise financi\u00e8re et contraction \u00e9conomique.\u00a0
ii.<\/strong><\/span> Le plus souvent un d\u00e9ficit de la balance du compte courant refl\u00e8te un d\u00e9ficit encore plus important de la balance commerciale(8)<\/strong><\/sup><\/span>. Ce dernier, qui est la diff\u00e9rence entre les importations et les exportations, indique que la partie des d\u00e9penses domestiques qui soutient la production et l\u2019emploi dans le reste du monde (les importations) est sup\u00e9rieure \u00e0 la partie des d\u00e9pensesdu reste du monde qui soutient la production et l\u2019emploi dans le pays (les exportions). Si le pays souffre d\u2019un probl\u00e8me de ch\u00f4mage grave et end\u00e9mique, il n\u2019est gu\u00e8re raisonnable de se plaire \u00e0 continuer \u00e0 soutenir l\u2019emploi dans le reste du monde plut\u00f4t que de le soutenir chez soi.\u00a0<\/p>\n

C\u2019est pour cela que le taux de change dans presque tous les pays du monde et surtout les pays\u00e9mergents est rarement laiss\u00e9au bon vouloir du march\u00e9. Tous les pays gardent un \u0153il vigilant pour pr\u00e9venir toute appr\u00e9ciation qui nuirait \u00e0 la comp\u00e9titivit\u00e9 de leur \u00e9conomie. M\u00eame la Banque Nationale Suisse a \u00e9t\u00e9 oblig\u00e9e, en Septembre 2011, d\u2019annoncer qu\u2019elle ne permettrait pas au franc suisse de s\u2019appr\u00e9cier au-del\u00e0 de 1,2 euro(9)<\/strong><\/sup><\/span>. Seule la BCT semble s\u2019imaginer qu\u2019elle peut adopter une attitude de douce insouciance (benignneglect), comme se plaisent les Am\u00e9ricains \u00e0\u00a0 appeler leur attitude vis-\u00e0-vis du taux de change de leur dollar.<\/p>\n

Loin du dogmatisme de la strat\u00e9gie mon\u00e9taire du ciblage de l\u2019inflation (inflation targeting), une gestion comp\u00e9tente du taux de change du dinar en 2019 aurait d\u00fb avoir le souci primordial de pr\u00e9server les gains de comp\u00e9titivit\u00e9 d\u00e9j\u00e0 r\u00e9alis\u00e9s, et de les renforcer afin de ramener le solde du compte courant \u00e0 un niveau soutenable, contribuant ainsi \u00e0 encourager la croissance et le plein emploi, et \u00e0 maintenir la stabilit\u00e9 financi\u00e8re.<\/p>\n

Le sort du fabriquant de tapis, mentionn\u00e9 plus haut, n\u2019est pas difficile \u00e0 pr\u00e9dire, par plus que ne le serait le sort de notre pays si la gestion des affaires de l\u2019Etat et de la Nation continue a \u00e9t\u00e9 confi\u00e9e aux apprentis sorciers qui se sont succ\u00e9d\u00e9s \u00e0 la t\u00eate de l\u2019Etat depuis 2011.<\/p>\n

Rakia Moalla-Fetini<\/strong>
Ancienne chef de mission au FMI<\/em><\/p>\n

Lire aussi<\/strong><\/p>\n

(1) https:\/\/www.leaders.com.tn\/article\/27873-rakia-moalla-fetini-laisser-le-dinar-s-apprecier-est-une-politique-irresponsable<\/a>
(2) Parler de correction laisse entendre que la BCT estime que le dinar \u00e9tait sous-\u00e9valu\u00e9 et que son appr\u00e9ciation ne fait que le ramener vers sa juste valeur, ce qui ne manque pas d\u2019\u00e9tonner.
(3) https:\/\/www.leaders.com.tn\/article\/27877-evolution-du-taux-de-change-du-dinar-l-analyse-technique-de-la-banque-centrale-de-tunisie<\/a>
(4) Ce qu\u2019on appelle du nom bizarre de la derni\u00e8re sortie sur le march\u00e9 international en Octobre 2018 s\u2019est sold\u00e9e par un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de 6.75 % en euro, au moment o\u00f9 un gouvernement comme celui de l\u2019Allemagne emprunte de l\u2019argent \u00e0 des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat n\u00e9gatifs.
(5) L\u2019appr\u00e9ciation r\u00e9elle d\u2019une monnaie est sine qua non d\u2019un rench\u00e9rissement des biens domestiques par rapport aux biens \u00e9trangers.
(6) C\u2019est le cas des mouvements de capitaux qui ne refl\u00e8tent qu\u2019un simple \u00e9change d\u2019actifs financiers qui, par d\u00e9finition, repr\u00e9sentent une richesse accumul\u00e9e dans le pass\u00e9 et non pas une production et des revenus courants. Par exemple, les revenus de privatisation, ou d\u2019achats de maison par des \u00e9trangers.
(7) En 2018, le FMI estime ces erreurs et omissions \u00e0 un flux n\u00e9gatif net de 1,3 milliards de dollars, un montant sup\u00e9rieur \u00e0 celui du flux positif net des pr\u00eats de moyen- et long-termes.
(8) C\u2019est le cas des pays o\u00f9 les transferts effectu\u00e9s par les travailleurs \u00e9migr\u00e9srepr\u00e9sententune source importante d\u2019apport de devises. En Tunisie ce d\u00e9ficit est estim\u00e9 \u00e0 15 % du PIB en 2018.
(9) Elle est revenue sur cette politique trois ans plus tard une fois que le spectre d\u2019une crise financi\u00e8re dans la zone euro \u00e9tait pass\u00e9.\u00a0
<\/em><\/p>\n

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