Plusieurs voix consid\u00e8rent que \u00ab\u00a0l\u2019action de la BCT face aux chocs actuels est (1) en de\u00e7\u00e0 de leurs attentes, (2) \u00e0 port\u00e9e limit\u00e9e pour soutenir l\u2019appareil productif, et (3) ne permet pas de contribuer suffisamment \u00e0 \u00e9viter une \u00e9ventuelle r\u00e9cession prolong\u00e9e, pouvant menacer la stabilit\u00e9 socio-politique dans le pays, si d\u2019autres sources de financement n\u2019\u00e9taient pas rigoureusement mobilis\u00e9es\u00a0\u00bb. Ces voix font r\u00e9f\u00e9rence \u00e0 une baisse additionnelle du taux directeur, \u00e0 l\u2019adoption du Quantitative Easing et \u00e0 l\u2019octroi de pr\u00eat au gouvernement sans passer par les BTA qui offrent une \u00ab\u00a0aubaine\u00a0\u00bb aux banques commerciales et \u00e9vincent par-l\u00e0 l\u2019investissement priv\u00e9. Conforme \u00e0 ses priorit\u00e9s statutaires, la r\u00e9ponse de la BCT n\u2019a pas tard\u00e9 pour d\u00e9cliner -jusqu\u2019alors- toute \u00e9ventualit\u00e9 de mesures non-conventionnelles.<\/p>\n
Notre propos est de discuter les raisons derri\u00e8res l\u2019exercice consid\u00e9r\u00e9 \u2018\u2019r\u00e9duit\u2019\u2019 des choix de la BCT face \u00e0 cette crise. Nous montrons que les rep\u00e8res standards en politique mon\u00e9taire en offrent des \u00e9l\u00e9ments d\u2019analyse pertinents pour une situation de \u2018\u2019conservatisme\u2019\u2019 conjugu\u00e9 \u00e0 une forte ind\u00e9pendance de la BCT quand l\u2019\u00e9conomie re\u00e7oit des chocs d\u2019ampleur. Ceci pourrait faire glisser la politique mon\u00e9taire vers un \u00e9cart entre son statut de jure et celui de facto, et initierait \u00e0 la longue des strat\u00e9gies sp\u00e9culatives des agents \u00e9conomiques. Alternativement, la BCT est-elle \u00e0 la recherche d\u2019un \u2018\u2019conservatisme\u2019\u2019 optimal, au moins durant la crise, qui soit compatible avec la situation actuelle, ou devrait-elle saisir ces circonstances de r\u00e9cession pour emprunter un autre profil institutionnellement plus d\u00e9velopp\u00e9 ?<\/p>\n
L\u2019ind\u00e9pendance des Banques Centrales, n\u2019ayant pas de rapport avec les processus de d\u00e9mocratisation li\u00e9s aux transitions, a permis \u00e0 certains pays dans le monde de maitriser l\u2019inflation et de mieux soutenir la croissance et l\u2019emploi que d\u2019autres pays durant les d\u00e9cennies 90\u2019s et 2000\u2019s, compar\u00e9es \u00e0 celle stagflationniste des 70\u2019s, et aux fragilit\u00e9s macro\u00e9conomiques multiples des 80\u2019s. Cependant, contrairement aux pays de l\u2019UE et de l\u2019Am\u00e9rique du Nord, les autres exp\u00e9riences sont difficilement conclusives quand nous nous rappelons la \u2018\u2019d\u00e9cennie perdue\u2019\u2019 au Japon (90\u2019s), ou dans plusieurs autres pays de l\u2019Am\u00e9rique du Sud \u00e0 inflations structurelles \u00e9lev\u00e9es et \u00e0 sentiers d\u2019\u00e9volutions divergents.\u00a0<\/p>\n
Pour les autres pays arabes et africains, aux divers mod\u00e8les de croissance mais \u00e0 utilisation peu efficace des ressources en capital, les exp\u00e9riences en mati\u00e8re d\u2019ind\u00e9pendance des BC en rapport avec la stabilit\u00e9 de l\u2019inflation, la stabilit\u00e9 des sentiers de croissance et d\u2019emploi, ne sont jusqu\u2019alors pas conclusives.<\/p>\n
Une litt\u00e9rature croissante d\u00e8s le d\u00e9but des ann\u00e9es 80\u2019s a enrichi la mani\u00e8re dont l\u2019Ind\u00e9pendance des BC fut per\u00e7ue, et ce dans la perspective (1) de faire estomper la tentation des gouvernements d\u2019abuser doublement du financement par la BC pour combler le d\u00e9ficit budg\u00e9taire. D\u2019abord par l\u2019affichage de d\u2019indicateurs peu fiables de performance dans la gestion des finances publiques, ils tablent sur une meilleure synchronisation avec les cycles \u00e9lectoraux (Nordhaus, 1975). Ensuite, par le fait d\u2019en profiter de la taxe sur l\u2019inflation cons\u00e9quente, ils affichent un sentier convergent du ratio de la dette locale, et. (2) d\u2019une efficacit\u00e9 de la politiques mon\u00e9taire qui d\u00e9pend de sa coh\u00e9rence temporelle (entre court et moyen terme) et donc de sa cr\u00e9dibilit\u00e9 (Kydland et Prescott, 1977), mais aussi (3) d\u2019\u00e9viter le biais inflationniste quand l\u2019objectif du march\u00e9 de l\u2019emploi est en dessous du taux de ch\u00f4mage naturel (Barro-Gordon, 1983).<\/p>\n
Dans ce contexte, l\u2019usage d\u2019une \u2018\u2019r\u00e8gle\u2019\u2019 annonc\u00e9e de politique mon\u00e9taire dans un cadre de coordination entre politique mon\u00e9taire et budg\u00e9taire (Taylor, 1982),\u00a0 est pr\u00e9sent\u00e9 comme une alternative \u00e0 l\u2019\u00e9ventuelle incoh\u00e9rence de la politique mon\u00e9taire de l\u2019ensemble des instruments de politiques \u00e9conomiques devant \u00e9galiser les objectifs (R\u00e8gle de Tinbergen), ce qui pourrait \u00eatre \u00e0 l\u2019origine de situations durablement sous-optimales. Cependant, certains pays n\u2019avaient pas un penchant vers l\u2019adoption d\u2019une \u2018\u2019r\u00e8gle\u2019\u2019 de politique mon\u00e9taire pour, (1) \u00e9viter que ces derni\u00e8res soient neutralis\u00e9es par les anticipations que les agents forment. (2) \u00e9viter qu\u2019une manipulation de cette r\u00e8gle soit faite, \u00e9rodant ainsi la cr\u00e9dibilit\u00e9 de la politique mon\u00e9taire et donc son efficacit\u00e9, et (3) le non-accomplissement des conditions pr\u00e9alables au ciblage portant qui portent g\u00e9n\u00e9ralement sur (i) le d\u00e9veloppement institutionnel, (ii) le d\u00e9veloppement du march\u00e9 financier, (iii) la dominance de la politique budg\u00e9taire dans la transmission de la politique mon\u00e9taire, (iv) le contr\u00f4le \u00e9lev\u00e9 des m\u00e9canismes de transmission mon\u00e9taire. Dans la litt\u00e9rature, ces politiques mon\u00e9taires sont dites \u2018\u2019Discr\u00e9tionnaires\u2019\u2019 puisqu\u2019elles n\u2019annoncent pas le \u2018\u2019ciblage\u2019\u2019 d\u2019un taux d\u2019inflation optimal selon une \u2018\u2019r\u00e8gle\u2019\u2019.\u00a0<\/p>\n
La BCT s\u2019est dot\u00e9e depuis 2006 d\u2019un statut lui consentant une ind\u00e9pendance de jure sauf que sa redevabilit\u00e9 revenait au pr\u00e9sident de la r\u00e9publique dont il d\u00e9signait le gouverneur. Depuis 2016, son nouveau statut lui offre encore plus d\u2019ind\u00e9pendance de par ses attributions nouvelles, mais moins de redevabilit\u00e9, compar\u00e9 au statut de 2006. Par rapport \u00e0 plusieurs grandes banques centrales dans le monde, dont l\u2019ind\u00e9pendance est seulement par l\u2019instrument (Banque d\u2019Angleterre), ou par l\u2019objectif (Deutsche Bundesbank), la BCT est ind\u00e9pendante de jure et de facto, par l\u2019instrument mon\u00e9taire et par l\u2019objectif \u00e0 la fois. Etant donn\u00e9 que sa politique est \u2018\u2019discr\u00e9tionnaire\u2019\u2019 et puisque le passage au ciblage de l\u2019inflation (ou du taux de change) n\u2019est encore pas r\u00e9alis\u00e9 en Tunisie, aucune r\u00e8gle quantifi\u00e9e n\u2019est pr\u00e9alablement annonc\u00e9e, ceci rend compliqu\u00e9e l\u2019\u00e9valuation de l\u2019efficacit\u00e9 de sa politique, comme toutes les politiques mon\u00e9taires discr\u00e9tionnaires au monde.<\/p>\n
A ce propos, elle quitte graduellement le \u2018\u2019r\u00e9gime de change flexible-administr\u00e9\u2019\u2019 annonc\u00e9, pour un r\u00e9gime de change de plus en plus flexible. Ceci d\u00e9note de la n\u00e9cessit\u00e9 d\u2019une coordination syst\u00e9matique, au sens connu dans la litt\u00e9rature et de la pratique internationale de r\u00e9f\u00e9rence, avec le gouvernement puisqu\u2019il en est de jure le responsable, mais aussi il risque de creuser un \u00e9cart entre \u2018\u2019le r\u00e9gime de change de jure\u2019\u2019 et le \u2018\u2019r\u00e9gime de change de facto\u2019\u2019, ce qui affecterait sa cr\u00e9dibilit\u00e9 ainsi que celle du gouvernement, et initierait \u00e0 la longue les strat\u00e9gies sp\u00e9culatives.<\/p>\n
\u00c0 une politique mon\u00e9taire de \u2018\u2019non-r\u00e8gle\u2019\u2019 ou \u2018\u2019 discr\u00e9tionnaire\u2019\u2019, correspond la pr\u00e9f\u00e9rence collective pour un banquier central \u2018\u2019conservateur\u2019\u2019 (Rogoff, 1985),\u00a0 en ce sens qu\u2019il d\u00e9teste l\u2019inflation plus que la moyenne et donc ne se partage pas n\u00e9cessairement la m\u00eame \u2018\u2019fonction-objectif\u2019\u2019 collective. En effet, en accordant continuellement un poids maximum \u00e0 l\u2019objectif de l\u2019inflation, il parvient \u00e0 att\u00e9nuer le probl\u00e8me de l\u2019incoh\u00e9rence temporelle (Romer et Romer, 1997), et \u00e0 r\u00e9aliser l\u2019objectif de la stabilit\u00e9 de l\u2019inflation. Cependant, en pr\u00e9sence d\u2019un choc important d\u2019offre comme celui actuellement en Tunisie, avec ce qu\u2019il engendre comme volatilit\u00e9 prolong\u00e9e dans le temps, la sous-optimalit\u00e9 du conservatisme prononc\u00e9-de-fait, augmente l\u2019instabilit\u00e9 sur le march\u00e9 de l\u2019emploi. En effet, l\u2019ajustement dans ce cas sera port\u00e9 plut\u00f4t par le salaire nominal moyen que ce soit \u00e0 travers des r\u00e9ponses de la part du gouvernement par des bonifications comme c\u2019est actuellement le cas en Tunisie, des politiques d\u2019emploi ou des pressions syndicales dans le court terme, avec une tendance baissi\u00e8re du volume d\u2019emploi; une tendance isomorphe au ralentissement de la croissance \u00e9conomique.<\/p>\n
A cet effet, la durabilit\u00e9 du taux de ch\u00f4mage \u00e9lev\u00e9 et de la croissance faible des derni\u00e8res ann\u00e9es en sont une illustration. Mais, en m\u00eame temps, les agents \u00e9conomiques (Gouvernement, Investisseurs, Consommateurs), par leurs diff\u00e9rentes anticipations que la BCT va leur partager individuellement les m\u00eames objectifs respectifs, pourraient \u00eatre induits en erreur si (1) le banquier central garde son conservatisme surtout que le conseil d\u2019administration de la BCT lui a r\u00e9cemment d\u00e9l\u00e9gu\u00e9 les pouvoirs, et\/ou (2) les rigidit\u00e9s sur le march\u00e9 de l\u2019emploi se renforcent \u00e0 cause justement du double choc d\u2019offre et de demande que subit actuellement l\u2019\u00e9conomie. Dans ce cas, \u00e0 court terme des tensions inflationnistes pourraient surgir du c\u00f4t\u00e9 du march\u00e9 des biens de consommation non-durables, rien que suite \u00e0 la formulation d\u2019anticipations pour une r\u00e9action \u2018\u2019moins conservatrice\u2019\u2019 de la BCT. Et si les mesures de relaxation mon\u00e9taire actuelles demeurent con\u00e7ues si r\u00e9duites par les agents \u00e9conomiques, \u00e0 la sortie du creux du cycle de la r\u00e9cession, un saut dans le trend de consommation de biens durables serait tr\u00e8s vraisemblable, si les pr\u00e9f\u00e9rences pour le pr\u00e9sent dominaient les choix inter-temporels des consommateurs, comme il semble le cas en Tunisie.<\/p>\n
\u00c0 la question du Quantitative Easing (QE), la BCT r\u00e9pond par la n\u00e9gative. Cependant, \u00e0 la question d\u2019une autre r\u00e9vision \u00e0 la baisse du taux directeur, la BCT r\u00e9pond plut\u00f4t par la n\u00e9gative le temps d\u2019observer l\u2019\u00e9volution des effets de la crise. Nous croyons que la question demande plus qu\u2019un avis et plus qu\u2019un sc\u00e9nario si l\u2019on s\u2019arr\u00eate sur les enjeux engendr\u00e9s par ces mesures relaxation dont certains sont comme suit :<\/p>\n
\u2018\u2019L\u2019h\u00e9licopt\u00e8re mon\u00e9taire\u2019\u2019 consiste en la cr\u00e9ation mon\u00e9taire sans contrepartie, et particuli\u00e8rement en la mon\u00e9tisation de la dette publique, ce que nous ne consid\u00e9rons pas une voie probante dans le contexte actuelle de l\u2019\u00e9conomie tunisienne, bien que d\u00e9fendue par quelques \u00e9conomistes \u2018\u2019orthodoxes\u2019\u2019 dans un contexte de risque de d\u00e9flation. Cependant, le QE, pouvant ne pas \u00eatre conditionn\u00e9 par des fonds souverains, consiste, selon plusieurs variantes, en l\u2019\u00e9mission de titres par les agents \u00e9conomiques; ces titres seraient achet\u00e9s imm\u00e9diatement par la BCT. L\u2019objectif est le soutien de toute ou partie de l\u2019appareil productif pendant les crises, m\u00eame s\u2019il engendre un m\u00e9canisme indirect de cr\u00e9ation mon\u00e9taire. Certes, les solutions de coins ne sont jamais optimales, mais quand cette op\u00e9ration est envisag\u00e9e avec des mesures accompagnatrices et dans un cadre contingent\u00e9, elle pourrait contribuer \u00e0 r\u00e9ussir les arbitrages.<\/p>\n
En Tunisie, ce ne sont pas tous les agents qui sont agr\u00e9es \u00e0 \u00e9mettre des titres et soulever les fonds. Cependant, l\u2019Etat Tunisien pourrait se porter garant pour des op\u00e9rateurs dans des secteurs pilotes dans la croissance \u00e9conomique et la cr\u00e9ation de l\u2019emploi, ou ceux les plus affect\u00e9s par la r\u00e9cession. De sa part, la BCT pourrait exiger des normes sur les termes des maturit\u00e9s et les caract\u00e9ristiques des agents b\u00e9n\u00e9ficiaires. Ainsi, les secteurs financier et productif seraient simultan\u00e9ment soutenus (au moins partiellement) et le syst\u00e8me bancaire pourrait s\u2019\u00e9loigner du risque de l\u2019effondrement qui devrait \u00eatre prioritaire par rapport \u00e0 celui de l\u2019inflation ou d\u2019instabilit\u00e9 de court terme du taux de change. De m\u00eame, le gouvernement pourrait \u00e9mettre des titres achet\u00e9s directement par la BCT avec des arrangements institutionnels dict\u00e9s par les exigences de circonstances et limit\u00e9s dans le temps. Ceci \u00e9viterait le gonflement de la dette publique par rapport \u00e0 la situation de financement par les BTA en annulant leur effet d\u2019\u00e9viction et redistributif. Enfin, l\u2019ind\u00e9pendance de la BCT ne r\u00e9side pas dans son emp\u00eachement de s\u2019impliquer de mani\u00e8re plus prononc\u00e9e dans la\u00a0 gestion des retomb\u00e9es d\u2019une crise plan\u00e9taire dans une petite \u00e9conomie, o\u00f9 un Policy Mix est plus que jamais exig\u00e9. Ce serait comme le r\u00e9sultat d\u2019un programme d\u2019optimisation maximisant la croissance, et minimisant l\u2019inflation et le ch\u00f4mage \u00e0 la fois.<\/p>\n
Pendant les crises, on g\u00e8re les contraintes, non les opportunit\u00e9s. Une relaxation additionnelle des contraintes mon\u00e9taires adopt\u00e9es depuis bient\u00f4t une ann\u00e9e, est fortement recommand\u00e9e. Elle aussi, pourrait \u00eatre accompagn\u00e9e par un meilleur ciblage des b\u00e9n\u00e9ficiaires. Il ne s\u2019agit pas de compromettre l\u2019investissement car il ne serait pas concern\u00e9 durant cette p\u00e9riode (sauf si nos entrepreneurs empruntent le profil schump\u00e9t\u00e9rien pour impl\u00e9menter des changements structurels dans leurs syst\u00e8me de production afin de se trouver pr\u00eats \u00e0 la sortie du creux du cycle \u00e0 lever le d\u00e9fi de comp\u00e9titivit\u00e9 et des chaines de valeur mondiales). Il ne s\u2019agit pas non plus de compromettre les r\u00e9serves de change pour les op\u00e9rations courantes (exportation et importation) car le volume commercial est et sera dans son plus bas niveau en absolu pour le restant de l\u2019ann\u00e9e. En effet, ces r\u00e9serves ont suffisamment augment\u00e9 ce dernier mois par les transferts de l\u2019ext\u00e9rieur (d\u00e9p\u00f4ts, appuis et dettes), \u00e0 moins que les pr\u00e9f\u00e9rences de la BCT pour les r\u00e9serves de change l\u2019emportent toujours et de loin sur celles des agents \u00e9conomiques, ce qui fait renvoyer au cas du \u2018\u2019conservatisme\u2019\u2019 montr\u00e9 plus haut.\u00a0<\/p>\n
Dans ce contexte, certains points de vue consid\u00e8rent que la relaxation mon\u00e9taire pendant cette crise engendrerait une inflation et un d\u00e9sajustement du taux de change de type structurel. Cependant, le background de ces points de vue, sans soubassement empirique g\u00e9n\u00e9ralisable, est un cadre parfait sans prise en compte des rigidit\u00e9s dans l\u2019\u00e9conomie, ni de l\u2019ind\u00e9pendance de la banque centrale ni la nature du r\u00e9gime de change. Ces derniers offrent des modalit\u00e9s d\u2019intervention prudente en mati\u00e8re de r\u00e9gulation. En fait, l\u2019arbitrage pendant la r\u00e9cession devrait \u00eatre en faveur de la r\u00e9duction de la dur\u00e9e de la phase descendante du cycle, et l\u2019acc\u00e9l\u00e9ration du rythme de sortie pour \u00e9viter une r\u00e9cession prolong\u00e9e mena\u00e7ant le syst\u00e8me social.<\/p>\n
Nous croyons enfin, qu\u2019une implication plus prononc\u00e9e de la politique mon\u00e9taire dans la gestion de cette crise par la mise en place du Poly Mix serait recommand\u00e9e. M\u00eame si un conservatisme y est, il est le moment d\u2019en adopter un degr\u00e9 optimal aux circonstances, par le rabaissement partiel de l\u2019objectif de l\u2019inflation et des r\u00e9serves de change sans en se limiter au crit\u00e8re peu d\u00e9fendu d\u2019un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el nul, ni affecter la \u2018\u2019soutenabilit\u00e9 envisag\u00e9e pour les engagements internationaux\u2019\u2019, et en faveur de la r\u00e9silience de l\u2019appareil productif et des banques commerciales. Cette r\u00e9cession serait aussi une opportunit\u00e9 pour envisager de nouvelles r\u00e9formes de modernisation du syst\u00e8me de paiement, de passage au ciblage de l\u2019inflation ou du taux de change, et d\u2019opter pour une r\u00e8gle plut\u00f4t que la discr\u00e9tion.<\/p>\n