L\u2019Etat tunisien fait face \u00e0 une grave crise de financement de son budget, avec des besoins atteignant des proportions in\u00e9dites. Tout le monde est \u00e0 la recherche de \u00ab\u00a0solutions\u00a0\u00bb voire des \u00ab solutions miracles\u00a0\u00bb qui permettraient au pays de s\u2019en sortir.<\/p>\n
Une proposition a \u00e9t\u00e9 avanc\u00e9e r\u00e9cemment comme une telle \u00ab\u00a0solution miracle\u00a0\u00bb, qui consisterait \u00e0 ce que la Banque Centrale de Tunisie (BCT) proc\u00e8de \u00e0 l\u2019achat de l\u2019ensemble de l\u2019encours des bons du tr\u00e9sor d\u00e9tenus par les banques, les entreprises et les personnes physiques et de les annuler purement et simplement.<\/p>\n
L\u2019argument est simple\u00a0:<\/strong><\/span> la BCT faisant partie de l\u2019Etat, lorsqu\u2019on consid\u00e8re l\u2019endettement consolid\u00e9 du Tr\u00e9sor et de la BCT, l\u2019annulation de la dette ne change pas l\u2019endettement total de l\u2019Etat.<\/strong> La baisse des cr\u00e9ances de la BCT sur le Tr\u00e9sor est compens\u00e9e par une baisse \u00e9quivalente de la dette du Tr\u00e9sor. La dette nette totale de l\u2019Etat est inchang\u00e9e.<\/p>\n Par ailleurs l\u2019Etat n\u2019ayant plus \u00e0 rembourser cette dette, il peut proc\u00e9der \u00e0 l\u2019utilisation des cr\u00e9dits allou\u00e9s annuellement au remboursement des int\u00e9r\u00eats et du principal de la dette pour satisfaire d\u2019autres besoins budg\u00e9taires. Cela s\u2019\u00e9talerait sur plusieurs ann\u00e9es, selon les maturit\u00e9s pr\u00e9vues par ces dettes.<\/p>\n L\u2019application de cette proposition se ferait en deux \u00e9tapes.<\/strong><\/span><\/p>\n La premi\u00e8re est pour la BCT d\u2019acheter les bons du tr\u00e9sor restants<\/strong><\/span> dans le cadre d\u2019op\u00e9rations de politique mon\u00e9taire contre des liquidit\u00e9s pour les banques. Cela pourrait \u00eatre fait dans le cadre des m\u00e9canismes et des r\u00e8glementations existants de la politique mon\u00e9taire, sans aucun probl\u00e8me. Un autre avantage de l\u2019op\u00e9ration est de fournir des liquidit\u00e9s aux banques qui seraient alors capables de financer plus le secteur priv\u00e9.<\/p>\n La deuxi\u00e8me \u00e9tape consiste \u00e0 proc\u00e9der purement et simplement \u00e0 l\u2019annulation de cette dette acquise par la BCT.<\/span><\/strong> Ceci n\u00e9cessiterait probablement un acte l\u00e9gislatif.<\/p>\n Il est naturel que lorsqu\u2019il existe des d\u00e9fis nouveaux ou exceptionnels, on cherche des solutions nouvelles ou exceptionnelles. Les mesures \u00e0 prendre pendant une guerre sont diff\u00e9rentes que celles que l\u2019on prend en p\u00e9riode de paix. Les politiques en p\u00e9riode de crise financi\u00e8re sont diff\u00e9rentes de celles n\u00e9cessaires pour g\u00e9rer des variations cycliques. La pand\u00e9mie \u00e0 laquelle le monde fait face actuellement est sans pr\u00e9c\u00e9dent, et n\u00e9cessite certainement des mesures sans pr\u00e9c\u00e9dent.<\/p>\n Mais prendre des mesures sans pr\u00e9c\u00e9dent ne signifie pas prendre n\u2019importe quelle mesure propos\u00e9e qui apparait simple ou attrayante.<\/strong><\/span><\/p>\n Toute mesure, orthodoxe ou pas, doit faire l\u2019objet d\u2019une analyse s\u00e9rieuse et compl\u00e8te<\/strong> pour appr\u00e9cier tout d\u2019abord si elle aide \u00e0 faire face efficacement au probl\u00e8me, et surtout qu\u2019elle ne comporte pas des risques non-apparents qui risquent d\u2019avoir des r\u00e9percussions dangereuses.<\/p>\n La non-orthodoxie ou le caract\u00e8re exceptionnel d\u2019une proposition ne sont pas des crit\u00e8res suffisants pour la valider et la faire accepter.<\/strong><\/p>\n Dans ce texte nous proc\u00e9dons \u00e0 l\u2019appr\u00e9ciation de la proposition d\u2019achat de la dette publique interne par la BCT et son annulation, afin d\u2019\u00e9valuer son efficacit\u00e9 ainsi que les risques qu\u2019elle pourrait comporter. Nous le ferons \u00e0 travers six propositions.<\/strong><\/span><\/p>\n La BCT, comme toutes les banques centrales, proc\u00e8de actuellement au financement de l\u2019Etat par l\u2019acquisition des bons du Tr\u00e9sor \u00e9mis. Elle le fait indirectement en achetant de mani\u00e8re ferme ces bons du Tr\u00e9sor ou bien en les acceptant comme garantie dans les op\u00e9rations de refinancement des banques.<\/p>\n Il existe actuellement un stock de pr\u00e8s de 15 Milliards de bons du tr\u00e9sor \u00e9mis par l\u2019Etat (soit 13,5 Milliards de dinars en Bons du Tr\u00e9sor Assimilables qui ont une maturit\u00e9 relativement longue, et le reste en bons du tr\u00e9sor \u00e0 court terme). La BCT proc\u00e8de \u00e0 des achats fermes de bons du tr\u00e9sor lors d\u2019op\u00e9rations d\u2019 \u00ab\u00a0open market\u00a0\u00bb. L\u2019encours des op\u00e9rations d\u2019 \u00ab\u00a0open market\u00a0\u00bb, essentiellement des bons du tr\u00e9sor, a augment\u00e9 de 1 Milliard de dinars fin 2017 \u00e0 3 Milliards de dinars \u00e0 mi-mai 2020. Ceci signifie que le volume de bons du tr\u00e9sor actuellement en possession de la BCT est de 3 Milliards de dinars.<\/p>\n Par ailleurs, la BCT accepte des bons du tr\u00e9sor en garantie pour les op\u00e9rations de refinancement des banques. A la fin 2018 le volume global de refinancement des banques dans le cadre des op\u00e9rations mon\u00e9taires (en dehors des op\u00e9rations \u00ab\u00a0open market\u00a0\u00bb) \u00e9tait de 11,8 Milliards de dinars dont 4,7 Milliards \u00e9taient garantis par des bons du tr\u00e9sor. A la mi-mai 2020 le volume global de ce type de refinancement est de 7,5 Milliards, dont la moiti\u00e9 soit 3,7 Milliards sont garantis par des bons du tr\u00e9sor.<\/p>\n Ainsi le montant des bons du tr\u00e9sor (BTA) actuellement \u00ab\u00a0d\u00e9tenus\u00a0\u00bb (en possession ferme ou en garantie) par la BCT s\u2019\u00e9l\u00e8ve \u00e0 6,7 Milliards de dinars. Un montant presque \u00e9quivalent de 6,8 Milliards de dinars est encore dans le march\u00e9, d\u00e9tenus surtout par des banques, mais aussi des personnes physiques.<\/p>\n Cela signifie qu\u2019effectivement la BCT est entrain de financer, indirectement dans le cadre de l\u2019ex\u00e9cution autonome de sa politique mon\u00e9taire, une partie importante de la dette de l\u2019Etat.<\/strong><\/span> Elle sera surement amen\u00e9e \u00e0 financer plus au vu des conditions actuelles de l\u2019\u00e9conomie.<\/p>\n En fait, les lois, les m\u00e9canismes et proc\u00e9dures existants permettent \u00e0 la BCT, dans le cadre de sa politique mon\u00e9taire, d\u2019acqu\u00e9rir partie ou totalit\u00e9 du stock de bons du tr\u00e9sor encore d\u00e9tenus par les agents \u00e9conomiques. Par le biais d\u2019op\u00e9rations de politique mon\u00e9taire appropri\u00e9es elle peut r\u00e9aliser ces acquisitions, ce qui permettrait d\u2019augmenter le volume des liquidit\u00e9s d\u00e9tenues par les banques. Les banques vont d\u00e9tenir moins de bons du tr\u00e9sor et avoir la possibilit\u00e9 de financer le secteur priv\u00e9 d\u2019un montant \u00e9quivalent, si elles sont pr\u00eates \u00e0 accepter les risques associ\u00e9s.<\/p>\n Mais qu\u2019en est-il de l\u2019objectif initial de faciliter le financement des d\u00e9penses n\u00e9cessaires de l\u2019Etat pour faire face \u00e0 la crise sanitaire.<\/strong><\/span><\/p>\n Tout d\u2019abord lorsque la BCT ach\u00e8te l\u2019ensemble des bons du tr\u00e9sor, leur co\u00fbt pour le budget devient nul, car les int\u00e9r\u00eats pay\u00e9s par le tr\u00e9sor \u00e0 la BCT font partie de ses b\u00e9n\u00e9fices qui sont revers\u00e9s \u00e0 l\u2019Etat. Ce sont juste des op\u00e9rations comptables, sans impact financier sur l\u2019Etat.<\/p>\n Cependant lorsqu\u2019il y a des bons du Tr\u00e9sor qui ne sont pas achet\u00e9s par la BCT, mais sont accept\u00e9s en grantie seulement, les int\u00e9r\u00eats ne sont pas r\u00e9alis\u00e9s par la BCT et leur co\u00fbt est support\u00e9 par le budget.<\/p>\n Qu\u2019en est-il du remboursement du principal\u00a0?<\/strong><\/span><\/p>\n Lorsque la dette est achet\u00e9e mais elle n\u2019est pas annul\u00e9e il existe plusieurs options pour la garder dans le portefeuille de la banque centrale tout en faisant en sorte qu\u2019elle ne soit pas effectivement rembours\u00e9e. Il s\u2019agirait d\u2019une \u00ab\u00a0restructuration\u00a0\u00bb de la dette publique. L\u2019application de ces options n\u00e9cessiterait d\u2019apporter des modifications \u00e0 la loi organique de la BCT.<\/p>\n La premi\u00e8re option est de renouveler la dette chaque fois qu\u2019elle \u00ab\u00a0tombe\u00a0\u00bb ou arrive \u00e0 maturit\u00e9.<\/strong> L\u2019\u00e9ch\u00e9ance de remboursement est repouss\u00e9e chaque fois pour une dur\u00e9e qui serait agr\u00e9\u00e9e avec le Tr\u00e9sor.<\/p>\n La deuxi\u00e8me option est de remplacer la dette existante par une nouvelle dette \u00e0 tr\u00e8s long terme, disons 30 ou 40 ann\u00e9es.<\/strong> La derni\u00e8re option est de la remplacer par une dette \u00ab\u00a0perp\u00e9tuelle\u00a0\u00bb, dont la date de remboursement n\u2019est pas fix\u00e9e (et reste \u00e0 la discr\u00e9tion du gouvernement), mais continuera \u00e0 porter des int\u00e9r\u00eats. Cette derni\u00e8re option a \u00e9t\u00e9 utilis\u00e9e en Grande Bretagne dans les ann\u00e9es 1750, et de nouveau apr\u00e8s la Premi\u00e8re Guerre Mondiale, et aux Etats-Unis dans les ann\u00e9es 1870 et au d\u00e9but du 20\u00e8 si\u00e8cle. C\u2019\u00e9tait pour la plupart des cas des op\u00e9rations de consolidation de dettes contract\u00e9es pendant des guerres.<\/p>\n Toutes ces options aboutissent au m\u00eame r\u00e9sultat, qui est de maintenir l\u2019int\u00e9grit\u00e9 du bilan de la banque centrale tout en d\u00e9gageant des fonds qui peuvent \u00eatre d\u00e9pens\u00e9s par le budget de l\u2019Etat. La dette serait en pratique \u00ab\u00a0effectivement\u00a0\u00bb mon\u00e9tis\u00e9e.<\/strong><\/p>\n Alors que les objectifs de soulager la situation du budget et de permettre plus de possibilit\u00e9s de financement du secteur priv\u00e9 seraient atteints, le probl\u00e8me principal est que cette op\u00e9ration implique une \u00ab\u00a0quasi-mon\u00e9tisation\u00a0\u00bb de la dette publique, et une augmentation des d\u00e9penses publiques, ce qui pose la question de leur impact inflationniste.<\/p>\n La deuxi\u00e8me partie de la proposition, qui est bien s\u00e9par\u00e9e de la premi\u00e8re, est qu\u2019une fois les bons du tr\u00e9sor acquis par la BCT, il s\u2019agit de proc\u00e9der \u00e0 leur annulation pure et simple. Dans ce cas, il y a \u00ab\u00a0mon\u00e9tisation\u00a0\u00bb effective totale.<\/strong><\/p>\n Outre les questions juridiques, comme la n\u00e9cessit\u00e9 d\u2019un acte l\u00e9gislatif, que pose une telle action, plusieurs interrogations sont soulev\u00e9es quant aux implications financi\u00e8res et \u00e9conomiques.<\/p>\n Comme indiqu\u00e9 plus haut, le service de la dette pay\u00e9 \u00e0 la BCT est revers\u00e9 au tr\u00e9sor par le biais des b\u00e9n\u00e9fices. L\u2019annulation de la dette ne change rien de ce point de vue.<\/p>\n Quel est alors l\u2019int\u00e9r\u00eat financier de l\u2019op\u00e9ration\u00a0?<\/strong><\/span><\/p>\n Du point de vue comptable, dans la mesure o\u00f9 la dette de l\u2019Etat est r\u00e9duite, les indicateurs nominaux de dette sont am\u00e9lior\u00e9s. Cela peut \u00eatre un facteur d\u2019am\u00e9lioration de la confiance\u00a0dans la solvabilit\u00e9 de l\u2019Etat vis-\u00e0-vis des cr\u00e9anciers nationaux et \u00e9trangers !<\/p>\n Ensuite, l\u2019annulation de la dette permettrait \u00e0 l\u2019Etat de ne pas rembourser le principal de cette dette, et de d\u00e9penser l\u2019\u00e9quivalent du montant non-rembours\u00e9 annuellement \u00e0 la maturit\u00e9 de la dette (et non pas de toute la dette). Ceci constitue l\u2019int\u00e9r\u00eat principal de l\u2019op\u00e9ration. Elle est plus directe et simple que la restructuration de la dette sugg\u00e9r\u00e9e pr\u00e9c\u00e9demment.<\/p>\n On a l\u2019impression d\u2019avoir r\u00e9alis\u00e9 un tour de passe-passe.<\/strong><\/span> D\u2019ailleurs si c\u2019\u00e9tait le cas, on peut bien dire pourquoi ne pas le faire tout le temps, puisque c\u2019est si simple.<\/p>\n Pour comprendre ce qui se passe, revenons \u00e0 l\u2019op\u00e9ration d\u2019annulation.<\/strong><\/span> On prend une partie de l\u2019actif de la BCT (disons l\u2019ensemble des 13,5 Milliards de dinars de BTA qui auraient \u00e9t\u00e9 acquis totalement) et on l\u2019annule d\u2019un trait. Comment \u00e9quilibrer le bilan de la BCT\u00a0? Il faudrait n\u00e9cessairement r\u00e9duire le passif d\u2019autant. Cela devrait se faire par une r\u00e9duction du capital (y compris les fonds propres) de la BCT. Or le capital nominal (y compris les fonds propres) de la BCT est trop faible pour r\u00e9sorber cette perte (il s\u2019\u00e9l\u00e8ve \u00e0 352 millions de dinars \u00e0 la fin 2019). Cela signifie que le capital net de la BCT deviendrait n\u00e9gatif d\u2019un montant tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9. Est-ce que cela pose un probl\u00e8me\u00a0?<\/strong><\/p>\n Certains estiment que cela n\u2019affecte nullement les op\u00e9rations de la BCT, qui peut continuer \u00e0 fonctionner normalement.<\/strong><\/span> En fait une telle situation est exactement similaire au cas o\u00f9 la banque centrale financerait directement le budget de l\u2019Etat sans contrepartie, simplement par cr\u00e9ation mon\u00e9taire. C\u2019est l\u2019int\u00e9grit\u00e9 de l\u2019institution de la banque centrale, et la confiance dans la monnaie qui sont en jeu. Tout l\u2019\u00e9difice mon\u00e9taire du pays serait menac\u00e9, avec des cons\u00e9quences tr\u00e8s graves sur la stabilit\u00e9 financi\u00e8re et sur le fonctionnement de l\u2019\u00e9conomie.<\/p>\n Les promoteurs de l\u2019annulation de la dette avancent qu\u2019il s\u2019agit de le faire \u00ab\u00a0une fois\u00a0\u00bb, et qu\u2019ainsi on ne toucherait pas la cr\u00e9dibilit\u00e9 de la banque centrale. Nous discutons plus loin cette question.<\/p>\n Finalement une op\u00e9ration \u00ab\u00a0d\u2019annulation\u00a0\u00bb pure et simple telle que pr\u00e9conis\u00e9e, ou modifi\u00e9e comme nous l\u2019avons expliqu\u00e9 plus haut, avec rachat et restructuration de la dette, sont \u00e9quivalentes \u00e0 une d\u00e9pense publique financ\u00e9e par de la cr\u00e9ation\u00a0mon\u00e9taire.<\/strong><\/p>\n Il semble en apparence que l\u2019annulation d\u2019une dette existante n\u2019entra\u00eene pas de nouvelle cr\u00e9ation mon\u00e9taire. En fait il y a une \u00ab\u00a0cr\u00e9ation\u00a0\u00bb mon\u00e9taire<\/strong> dans la mesure o\u00f9 le non-remboursement de dette (annul\u00e9e ou restructur\u00e9e) permet de ne pas r\u00e9duire la base mon\u00e9taire d\u2019autant.<\/p>\n L\u2019Etat peut d\u00e9penser plus sans aller chercher des ressources aupr\u00e8s du secteur priv\u00e9 (des imp\u00f4ts), sans devoir causer une r\u00e9duction de la base mon\u00e9taire, donc il y a implicitement cr\u00e9ation mon\u00e9taire \u00e9quivalente (toutes choses \u00e9gales par ailleurs).<\/p>\n La conclusion est que l\u2019op\u00e9ration d\u2019annulation de dette pose les m\u00eames probl\u00e8mes que ceux relatifs \u00e0 une d\u00e9pense budg\u00e9taire nouvelle<\/strong><\/span> financ\u00e9e par une cr\u00e9ation mon\u00e9taire nouvelle sans contrepartie.<\/p>\n Pourquoi les banques centrales modernes ne sont pas autoris\u00e9es \u00e0 faire de tels financements\u00a0? Le probl\u00e8me se pose qu\u2019il y ait \u00ab\u00a0annulation\u00a0\u00bb d\u2019une dette existante ou cr\u00e9ation de monnaie nouvelle pour financer de nouvelles d\u00e9penses.<\/p>\n Ceci nous am\u00e8ne aux fondements de la cr\u00e9ation mon\u00e9taire. Une banque centrale cr\u00e9e de la monnaie qui est \u00ab\u00a0op\u00e9rationnelle\u00a0\u00bb et accept\u00e9e lorsque les acteurs \u00e9conomiques sont dispos\u00e9s \u00e0 d\u00e9tenir cette monnaie. Ils ont confiance qu\u2019ils peuvent \u00e0 tout moment utiliser cette monnaie pour acheter des biens ou services ou bien payer leurs imp\u00f4ts. Pour cela ils doivent avoir confiance dans le fait qu\u2019ils peuvent \u00e0 tout moment proc\u00e9der sans difficult\u00e9s \u00e0 de telles op\u00e9rations, et qu\u2019entre-temps la valeur de cette monnaie est pr\u00e9serv\u00e9e. Cette confiance est essentielle pour que la cr\u00e9ation mon\u00e9taire soit r\u00e9ussie et soutenable. Toute perte de confiance peut entra\u00eener la chute de tout l\u2019\u00e9difice comme un ch\u00e2teau de cartes.<\/strong><\/span><\/p>\n Dans le cas le plus simple, quand la banque centrale finance le budget de l\u2019Etat par la cr\u00e9ation mon\u00e9taire, sans contrepartie d\u00e9tenue par la banque (tels que de l\u2019or, des devises, ou bien des cr\u00e9ances sur l\u2019Etat qui doivent \u00eatre rembours\u00e9es), il n\u2019y a peu de raisons que les acteurs \u00e9conomiques acceptent de d\u00e9tenir une telle monnaie. Ces acteurs n\u2019auraient aucune confiance dans la monnaie, et vont essayer de s\u2019en d\u00e9barrasser d\u00e8s qu\u2019ils l\u2019obtiennent, ce qui provoque de l\u2019inflation. Dans les cas extr\u00eames la valeur de la monnaie tend vers z\u00e9ro.<\/p>\n Le financement direct de l\u2019Etat par la banque centrale, qui pourrait \u00e0 l\u2019extr\u00eame entra\u00eener un capital n\u00e9gatif, rendrait l\u2019institut d\u2019\u00e9mission extr\u00eamement vuln\u00e9rable<\/strong><\/span> \u00e0 une attaque contre la monnaie ce qui la d\u00e9truirait. Ceci n\u2019est pas une vue de l\u2019esprit, mais s\u2019est pass\u00e9 r\u00e9ellement dans l\u2019histoire dans plusieurs cas. C\u2019est le cas du Venezuela aujourd\u2019hui m\u00eame.<\/p>\n Cependant, il faut bien reconnaitre qu\u2019il existe toujours un niveau de cr\u00e9ation mon\u00e9taire qui permet de garder la confiance\u00a0; alors que tout processus de cr\u00e9ation mon\u00e9taire excessive d\u00e9bouche in\u00e9vitablement sur une spirale inflationniste et \u00e9ventuellement une perte de confiance.<\/p>\n La question qui se pose alors<\/strong> est de savoir quand est-ce qu\u2019il existe un risque inflationniste de telles op\u00e9rations, ou m\u00eame un risque d\u2019attaque contre la monnaie\u00a0?<\/strong><\/span><\/span><\/p>\n Dans la pratique, il n\u2019existe presque plus aucun pays o\u00f9 une banque centrale proc\u00e8de au financement direct du budget de l\u2019Etat sans contrepartie, sans m\u00eame l\u2019\u00e9mission de dette. Cependant, il existe des cas o\u00f9 une banque centrale ach\u00e8te des \u00ab\u00a0obligations\u00a0\u00bb ou \u00ab\u00a0bons du tr\u00e9sor\u00a0\u00bb directement aupr\u00e8s de tr\u00e9sor pour financer le budget de l\u2019Etat. Dans ce cas, le bilan de la BCT reste \u00e9quilibr\u00e9. Certains estiment que c\u2019est plus efficace et moins co\u00fbteux que de proc\u00e9der au financement indirect par le biais des banques. Mais cet argument suppose d\u2019abord que les \u00ab\u00a0bons du tr\u00e9sor\u00a0\u00bb ou \u00ab\u00a0obligations\u00a0\u00bb achet\u00e9s directement par la banque centrale seraient \u00e0 des conditions financi\u00e8res favorables par rapport aux conditions du march\u00e9. Or cela ne devrait pas \u00eatre n\u00e9cessairement le cas. Il ignore par ailleurs que les int\u00e9r\u00eats re\u00e7us par la banque centrale, quel que soit leur niveau, sont \u00e9ventuellement revers\u00e9s au Tr\u00e9sor. En fin de compte, du point de vue efficacit\u00e9 et financement il y a tr\u00e8s peu de diff\u00e9rence entre un financement \u00ab\u00a0direct\u00a0\u00bb et un financement \u00ab\u00a0indirect\u00a0\u00bb de l\u2019Etat<\/strong><\/span>. L\u2019enjeu se situe au niveau des m\u00e9canismes institutionnels mis en place pour la conduite de la politique mon\u00e9taire.<\/p>\n Dans certains cas, on permet un tel financement direct mais on introduit des limites. Il est certain que de tels m\u00e9canismes ont leur avantage, mais ils soul\u00e8vent la question essentielle de leur impact inflationniste et de l\u2019\u00e9quilibre entre le financement des secteurs priv\u00e9 et public.<\/span><\/p>\n Les remarques pr\u00e9c\u00e9dentes nous am\u00e8nent \u00e0 se poser trois questions quant au r\u00f4le de la BCT dans la gestion de la crise.<\/strong><\/span><\/p>\n La premi\u00e8re concerne l\u2019appr\u00e9ciation que l\u2019on se fait du risque inflationniste de l\u2019injection de liquidit\u00e9s<\/strong><\/span> en g\u00e9n\u00e9ral ou en relation avec l\u2019achat des bons du tr\u00e9sor. Il s\u2019agit de savoir si une annulation ou une restructuration de la dette en bons du tr\u00e9sor, par le biais de la BCT, pour un volume entre 13 et 14 Milliards de dinars, est inflationniste ou pas\u00a0? Ce financement pourrait se faire de mani\u00e8re indirecte par le biais du march\u00e9 mon\u00e9taire dans le cadre des r\u00e8gles existantes, ou bien de mani\u00e8re directe si on change les r\u00e8gles qui r\u00e9gissent le recours du Tr\u00e9sor au financement par la BCT.<\/p>\n Si on estime qu\u2019il n\u2019y a aucun risque d\u2019inflation on peut proc\u00e9der \u00e0 plus de refinancement, sinon on module en fonction des risques.<\/p>\n La question pratique qui se pose est alors la suivante\u00a0:<\/strong><\/span> est-ce qu\u2019une stimulation de la demande par une d\u00e9pense publique de 3-4 Milliards de dinars (2,5 \u00e0 3,5% du PIB), gr\u00e2ce au non-remboursement du principal de la dette en 2020 (en plus des int\u00e9r\u00eats pay\u00e9s \u00e0 la BCT qui seraient revers\u00e9s), et un doublement du refinancement des banques par la BCT sont susceptibles d\u2019aggraver une inflation qui est d\u00e9j\u00e0 \u00e9lev\u00e9e \u00e0 plus que 6%\u00a0?<\/p>\n Il y a de bonnes raisons de penser que la crise du Covid-19 est de nature \u00e0 cr\u00e9er des tensions d\u00e9flationnistes.<\/strong><\/span> La demande globale est affect\u00e9e n\u00e9gativement par les baisses de revenus \u00e0 cause du confinement, de la baisse de production dans les secteurs n\u00e9gativement affect\u00e9s (tourisme, exportations), l\u2019augmentation du ch\u00f4mage, etc\u2026 Mais l\u2019offre est aussi affect\u00e9e. L\u2019effet global sur les prix n\u2019est pas \u00e9vident.<\/p>\n Par ailleurs l\u2019effet sur la balance des paiements courants n\u2019est pas \u00e9vident non plus.<\/strong><\/span> Les exportations sont affect\u00e9es n\u00e9gativement, mais les importations aussi. Est-ce que l\u2019effet global serait une aggravation du d\u00e9ficit\u00a0? Si c\u2019est le cas, ceci pourrait affecter le taux de change et l\u2019inflation.<\/p>\n A l\u2019inverse le m\u00eame argument s\u2019applique lorsqu\u2019on stimule la demande, par les politiques budg\u00e9taire et mon\u00e9taire\u00a0:<\/strong><\/span> l\u2019effet pourrait \u00eatre inflationniste si l\u2019offre reste trop faible et ne reprend pas. Tout d\u00e9pend de l\u2019ampleur de la stimulation de la demande et des conditions sous-jacentes de l\u2019\u00e9conomie.\u00a0<\/p>\n La question des effets inflationnistes ne concerne pas seulement le concept traditionnel qui s\u2019int\u00e9resse aux des prix des biens et services. La cr\u00e9ation mon\u00e9taire peut aussi se traduire par une inflation des prix des actifs, comme l\u2019immobilier. C\u2019est une inflation qui est souvent ignor\u00e9e dans l\u2019appr\u00e9ciation de l\u2019impact de la cr\u00e9ation mon\u00e9taire. Pourtant elle peut \u00eatre aussi importante et produire des effets graves.<\/p>\n Si on d\u00e9termine la nature des effets inflationnistes et leur quantification probable,<\/strong><\/span> la deuxi\u00e8me question est de savoir s\u2019ils sont acceptables et g\u00e9rables socialement et politiquement\u00a0?<\/strong><\/span><\/p>\n Du point de vue \u00e9conomique, et m\u00eame politique il peut \u00eatre envisag\u00e9 d\u2019accepter un risque d\u2019inflation plus forte dans les conditions actuelles. La question est de savoir qui doit faire cette appr\u00e9ciation, et qui doit assumer la responsabilit\u00e9.<\/p>\n D\u2019ailleurs, si l\u2019augmentation des d\u00e9penses publiques est destin\u00e9e \u00e0 pr\u00e9server le tissu \u00e9conomique et le capital humain de la Tunisie, on peut juger que le risque d\u2019inflation est acceptable. La cr\u00e9ation mon\u00e9taire peut servir \u00e0 assurer un financement des entreprises, maintenir les emplois et garder l\u2019appareil de production en place, par les biais du budget de l\u2019Etat ou directement le cr\u00e9dit au secteur priv\u00e9. Accepter un certain regain d\u2019inflation, avec ses implications n\u00e9gatives, peut \u00eatre jug\u00e9 acceptable par la communaut\u00e9.\u00a0 C\u2019est \u00e0 ce propos que les circonstances exceptionnelles peuvent justifier des choix exceptionnels.<\/p>\n Dans ce calcul politique il faut prendre en consid\u00e9ration le fait que l\u2019inflation a des effets de redistribution<\/strong><\/span> qui affectent diff\u00e9remment les groupes sociaux. En particulier elle impacte n\u00e9gativement les plus pauvres beaucoup plus que les plus ais\u00e9s, car ceux-ci ont des moyens de se prot\u00e9ger contre l\u2019inflation.<\/p>\n Ceci nous am\u00e8ne \u00e0 la troisi\u00e8me question\u00a0:<\/strong> une fois qu\u2019on d\u00e9termine l\u2019existence du risque et l\u2019ampleur du risque que l\u2019on est pr\u00eat \u00e0 accepter, il faut d\u00e9terminer le volume de refinancement que la BCT doit fournir \u00e0 l\u2019\u00e9conomie par achat de bons du tr\u00e9sor et\/ou papier priv\u00e9 qui est compatible avec les objectifs assign\u00e9s.<\/strong><\/span><\/span><\/p>\n La cl\u00e9 de la gestion de la politique mon\u00e9taire r\u00e9side dans la recherche de ce niveau acceptable de cr\u00e9ation mon\u00e9taire qui permet de garder la confiance et maintenir la stabilit\u00e9 de la monnaie.<\/p>\n La principale question est de savoir combien acqu\u00e9rir (ou acheter) de ces bons du tr\u00e9sor et quand.<\/strong><\/span> En Tunisie, la BCT est charg\u00e9e de faire ces choix. Elle le fait par l\u2019exercice de sa politique mon\u00e9taire, qui est une charge lourde, complexe et difficile.<\/p>\n Ce que la proposition d\u2019annulation de la dette fait est de prendre une d\u00e9cision politique pour imposer \u00e0 la BCT un choix de politique mon\u00e9taire. Au-del\u00e0 des questions de forme et de proc\u00e9dures juridiques, ce sont les questions de fond qu\u2019il faut appr\u00e9cier.<\/p>\n On peut mesurer l\u2019importance de ce probl\u00e8me en posant la question suivante : si on avance l\u2019argument que \u00ab\u00a0l\u2019annulation\u00a0\u00bb de la dette publique par \u00ab\u00a0fiat\u00a0\u00bb ou sa restructuration n\u2019ont pas ou ont un faible effet inflationniste, pourquoi ne pas appliquer une telle approche \u00e0 de nouvelles dettes, autrement pourquoi ne pas permettre \u00e0 la BCT de financer librement le budget de l\u2019Etat sans limites\u00a0? Pourquoi \u00ab\u00a0un coup\u00a0\u00bb ou \u00ab\u00a0une fois\u00a0\u00bb en situation exceptionnelle est acceptable, alors qu\u2019en g\u00e9n\u00e9ral ou en situation \u00ab\u00a0normale\u00a0\u00bb cela n\u2019est pas acceptable\u00a0?<\/p>\n D\u2019ailleurs on est en droit de demander \u00e0 ceux qui pr\u00f4nent l\u2019annulation de la dette d\u2019expliquer pourquoi ils proposent cette annulation pour le total de la dette existante, et pas une partie seulement.<\/strong><\/span> Est-ce que par hasard il se trouve qu\u2019annuler le volume total de la dette en BTA est le montant exactement appropri\u00e9 qui n\u2019a pas d\u2019effet inflationniste\u00a0?<\/p>\n Pourquoi pas 3 Milliards, ou pourquoi s\u2019arr\u00eater \u00e0 7 Milliards ou bien 10 Milliards de dinars\u00a0? Pourquoi pas 20 Milliards\u00a0? On voit \u00e0 travers ce type de question que l\u2019on ne peut pas ignorer l\u2019effet inflationniste de la mon\u00e9tisation de la dette publique. Si la \u00ab\u00a0mon\u00e9tisation\u00a0\u00bb va au-del\u00e0 de certaines limites, un effet inflationniste significatif est in\u00e9vitable.<\/p>\n Ce qui para\u00eet comme une solution \u00ab\u00a0miracle\u00a0\u00bb pose des probl\u00e8mes s\u00e9rieux<\/strong><\/span> de savoir quand et combien pourrait-on recourir \u00e0 de tels financements, en situations normales comme dans les situations exceptionnelles.<\/p>\n Ceci nous ram\u00e8ne \u00e0 la question de savoir qui d\u00e9termine le volume et le \u00ab\u00a0timing\u00a0\u00bb d\u2019un tel financement, et sa relation avec la question de l\u2019ind\u00e9pendance de la banque centrale.<\/span> Les banques centrales ont toujours \u00e9t\u00e9 appel\u00e9es dans l\u2019histoire \u00e0 financer les Etats qui les ont cr\u00e9\u00e9es.<\/strong><\/p>\n C\u2019est une de leurs raisons d\u2019\u00eatre m\u00eame\u00a0: cr\u00e9er de la monnaie pour financer le \u00ab\u00a0souverain\u00a0\u00bb. Lorsque les \u00ab\u00a0souverains\u00a0\u00bb \u00e9taient limit\u00e9s dans la cr\u00e9ation mon\u00e9taire par les disponibilit\u00e9s des m\u00e9taux pr\u00e9cieux ou bien par les disponibilit\u00e9s en devises la cr\u00e9ation mon\u00e9taire \u00e9tait \u00ab\u00a0disciplin\u00e9e\u00a0\u00bb. Mais avec la cr\u00e9ation du papier-monnaie, et plus tard la fin de l\u2019\u00e9talon-or de l\u2019\u00e9talon change-or de Bretton-Woods, les possibilit\u00e9s d\u2019abus sont devenues r\u00e9elles, et les exp\u00e9riences d\u2019utilisation de la banque centrale pour la \u00ab\u00a0cr\u00e9ation \u00ab\u00a0excessive\u00a0\u00bb de monnaie sont devenues courantes. Les contingences politiques peuvent \u00eatre dominantes dans la politique mon\u00e9taire, ce qui a souvent d\u00e9bouch\u00e9 sur de l\u2019inflation galopante.<\/p>\n C\u2019est ainsi que l\u2019instauration de la r\u00e8gle d\u2019ind\u00e9pendance de la banque centrale a \u00e9t\u00e9 invent\u00e9e et appliqu\u00e9e pour soustraire les banques centrales \u00e0 leur utilisation \u00ab\u00a0politicienne\u00a0\u00bb, souvent pour des raisons \u00e9lectoralistes \u00e0 court terme. L\u2019ind\u00e9pendance de la banque centrale est relative \u00e0 la conduite de la politique mon\u00e9taire sans interf\u00e9rence politique,<\/strong><\/span> afin de pouvoir atteindre des objectifs bien d\u00e9finis par les institutions politiques elles-m\u00eames. Elle n\u2019a jamais signifi\u00e9, comme certains aiment le r\u00e9p\u00e9ter, que ce sont des institutions en \u00ab\u00a0dehors\u00a0\u00bb de l\u2019Etat, qui ne sont pas concern\u00e9es par les int\u00e9r\u00eats et les objectifs de d\u00e9veloppement. L\u2019ind\u00e9pendance est relative \u00e0 la politique mon\u00e9taire, qui vise la pr\u00e9servation d\u2019un \u00ab\u00a0bien public\u00a0\u00bb qui est la monnaie, et non pas simplement \u00ab\u00a0veiller\u00a0\u00bb \u00e0 une orthodoxie quelconque\u00a0!<\/p>\n Il faut signaler qu\u2019il y a souvent confusion entre \u00ab\u00a0ind\u00e9pendance\u00a0\u00bb d\u2019une banque centrale et \u00ab\u00a0interdiction\u00a0de financement direct\u00a0\u00bb du budget de l\u2019Etat par cette banque.<\/strong><\/span> Il peut y avoir des situations, comme cela a \u00e9t\u00e9 le cas en Tunisie avant 2016, o\u00f9 la banque centrale n\u2019\u00e9tait pas \u00ab\u00a0ind\u00e9pendante\u00a0\u00bb du point du vue l\u00e9gal, mais il lui \u00e9tait interdit de financer directement le budget de l\u2019Etat. L\u2019ind\u00e9pendance est un concept plus large qui ne permet pas \u00e0 l\u2019autorit\u00e9 politique d\u2019intervenir directement dans les d\u00e9cisions de conduite de la politique mon\u00e9taire, m\u00eame si elles ne concernent pas la question du financement de l\u2019Etat. De telles d\u00e9cisions peuvent concerner le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat ou le volume de refinancement des banques. Il est souvent le cas que des minist\u00e8res des finances peuvent avoir int\u00e9r\u00eat \u00e0 faire baisser les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat afin de soulager la pression sur leur budget, alors que cela n\u2019est pas appropri\u00e9 du point de vue de la stabilit\u00e9 mon\u00e9taire et financi\u00e8re\u00a0!<\/p>\n A l\u2019instar de la cr\u00e9ation d\u2019autres instances ind\u00e9pendantes, comme la justice, une cour constitutionnelle, une instance des m\u00e9dias ou autres, l\u2019objectif dans le cas d\u2019une banque centrale est d\u2019\u00e9viter que les motivations politiques partisanes de court terme ne dominent pas les d\u00e9cisions importantes relatives \u00e0 la stabilit\u00e9 mon\u00e9taire.<\/strong><\/span> C\u2019est l\u2019objectif essentiel de l\u2019ind\u00e9pendance de la banque centrale.<\/p>\n Cette ind\u00e9pendance ne signifie pas que la banque centrale ne finance pas l\u2019Etat,<\/strong><\/span> car elle peut le faire et le fait sans ing\u00e9rence directe sur le volume et le \u00ab\u00a0timing\u00a0\u00bb. Elle le fait par l\u2019achat de la dette publique sur le march\u00e9 mon\u00e9taire. Mais c\u2019est la banque centrale qui d\u00e9termine quand et combien.<\/p>\n Abandonner le principe d\u2019ind\u00e9pendance m\u00eame en p\u00e9riode de crise ouvre la voie aux abus et aux exc\u00e8s.<\/strong><\/span> Ceci n\u2019est pas diff\u00e9rent en pratique des situations o\u00f9 l\u2019on permet des atteintes aux libert\u00e9s ou \u00e0 la justice pendant les crises au nom de la \u00ab\u00a0facilit\u00e9 et efficacit\u00e9\u00a0\u00bb imm\u00e9diates. Annuler la dette existante ouvre l\u2019app\u00e9tit au financement de dettes nouvelles, et encore des dettes suppl\u00e9mentaires. Comment arr\u00eater un tel processus et comment le g\u00e9rer une fois qu\u2019il a \u00e9t\u00e9 initi\u00e9\u00a0?<\/strong><\/span><\/p>\n C\u2019est la question fondamentale qui est pos\u00e9e par une proposition qui para\u00eet aussi all\u00e9chante que celle de l\u2019annulation de la dette de l\u2019Etat.<\/p>\n D\u2019ailleurs on le voit bien en Tunisie, o\u00f9 les voix ne cessent de s\u2019\u00e9lever pour demander l\u2019abandon de l\u2019ind\u00e9pendance de la banque centrale et la soumission de la politique mon\u00e9taire aux contingences politiques. La question n\u2019est pas si un \u00ab\u00a0coup\u00a0\u00bb est appropri\u00e9 mais si nous sommes pr\u00eats \u00e0 soumettre la politique mon\u00e9taire, et la valeur de la monnaie, aux contingences des int\u00e9r\u00eats imm\u00e9diats de celui qui est au pouvoir\u00a0!<\/span><\/strong><\/p>\n Dans les d\u00e9bats sur ce qu\u2019il y a lieu de faire dans les circonstances exceptionnelles d\u2019une situation \u00e9conomique difficile pour faire face \u00e0 la pand\u00e9mie, on fait souvent appel \u00e0 des comparaisons internationales, surtout ce que font les pays avanc\u00e9s. Il est \u00e9vident qu\u2019il faut toujours regarder de pr\u00e8s ce que font les diff\u00e9rents pays, d\u00e9velopp\u00e9s et \u00e9mergents. Mais il faut aussi faire attention aux transpositions directes et s\u2019attacher aux nuances.<\/p>\n Notons d\u2019abord que dans aucun pays d\u00e9velopp\u00e9 il n\u2019a \u00e9t\u00e9 proc\u00e9d\u00e9 \u00e0 un achat de dette publique et son ann<\/strong><\/span>ulation.<\/span><\/strong> Dans tous les pays l\u2019acquisition de dette publique par les banques centrales se fait \u00ab\u00a0indirectement\u00a0\u00bb sur le march\u00e9 mon\u00e9taire. C\u2019est un financement indirect, y compris dans le cadre du fameux QE (Quantitative Easing). Nous devons bien m\u00e9diter et comprendre pourquoi ces pays ne vont pas plus loin que le QE en proc\u00e9dant \u00e0 l\u2019annulation les dettes\u00a0!<\/p>\n Mais il est certain que les banques centrales ont \u00e9t\u00e9 appel\u00e9es dans le cadre de la grande r\u00e9cession de 2008-2009, et maintenant la crise sanitaire mondiale \u00e0 prendre des mesures radicales d\u2019expansion mon\u00e9taire, en particulier en augmentant le volume d\u2019acquisitions des obligations \u00e9mises par leurs Etats. Ces d\u00e9cisions ont \u00e9t\u00e9 prises par les banques centrales en fonction de leur appr\u00e9ciation de la situation \u00e9conomique et financi\u00e8re, par leurs organes de d\u00e9cision et non pas impos\u00e9es par des autorit\u00e9s politiques. Ces banques centrales prennent leurs d\u00e9cisions en \u00e9valuant les risques inflationnistes, qui restent tr\u00e8s faibles. Ceci leur permet des marges de man\u0153uvre importantes pour une expansion mon\u00e9taire.<\/p>\n Notons que m\u00eame dans les pays avanc\u00e9s il y a des voix qui pr\u00f4nent la mon\u00e9tisation de la dette publique,<\/strong><\/span> afin de soulager le fardeau de la dette publique, y compris par annulation de cette dette. Mais aucun pays n\u2019a pris des mesures dans ce sens.<\/p>\n En tant que Tunisie, en nous comparant aux pays avanc\u00e9s<\/strong><\/span> nous devons garder \u00e0 l\u2019esprit deux consid\u00e9rations,<\/span><\/strong> et ne pas transposer \u00e0 notre situation ce que des pays avanc\u00e9s prennent ou envisagent comme d\u00e9cisions. La premi\u00e8re<\/span><\/strong> est que nous sommes loin de la situation de ces pays o\u00f9 l\u2019inflation est faible et o\u00f9 l\u2019on craint m\u00eame la d\u00e9flation. En Tunisie, malgr\u00e9 le fait qu\u2019elle \u00e9tait en train d\u2019\u00eatre maitris\u00e9e l\u2019inflation est assez \u00e9lev\u00e9e, et risque de s\u2019emballer. La deuxi\u00e8me<\/strong><\/span> est que nos institutions sont fragiles, pas suffisamment ancr\u00e9es, et qu\u2019il faut se garder de les bousculer en pr\u00f4nant des solutions dont les cons\u00e9quences comportent trop de risques par rapport aux gains r\u00e9els pouvant \u00eatre r\u00e9alis\u00e9s.<\/p>\n1.\u00a0\u00a0\u00a0 Les objectifs \u00e9conomiques et fiscaux d\u2019une telle op\u00e9ration peuvent \u00eatre atteints sans proc\u00e9der \u00e0 la composante \u00ab\u00a0annulation\u00a0\u00bb de la dette<\/span><\/h2>\n
2.\u00a0\u00a0\u00a0 L\u2019op\u00e9ration \u00ab\u00a0d\u2019annulation\u00a0\u00bb de la dette de l\u2019Etat comporte des risques graves et doit \u00eatre absolument \u00e9vit\u00e9e<\/h2>\n
3.\u00a0\u00a0\u00a0 Que l\u2019on proc\u00e8de \u00e0 une \u00ab\u00a0annulation\u00a0\u00bb directe pure et simple ou une acquisition avec \u00ab\u00a0restructuration\u00a0\u00bb de la dette par la BCT, ce sont des op\u00e9rations de \u00ab\u00a0mon\u00e9tisation\u00a0\u00bb<\/h2>\n
4.\u00a0\u00a0\u00a0 La question de l\u2019impact inflationniste du \u00ab\u00a0financement mon\u00e9taire\u00a0\u00bb reste le probl\u00e8me central<\/h2>\n
5.\u00a0\u00a0\u00a0 Tout est question de qui d\u00e9cide, quand et combien\u00a0?<\/h2>\n
6.\u00a0\u00a0\u00a0 Il faut \u00eatre vigilant dans la transposition des autres exp\u00e9riences \u00e0 la situation de la Tunisie<\/h2>\n