Small is NOT Beautiful [Par Fatima Zahra Bouzoubaa*]

En finance, la taille n’est pas qu’un descriptif. C’est un signal, un critère de sélection, un déterminant de coût. Comprendre pourquoi les petites entreprises peinent à se financer suppose de regarder du bon côté : non pas leurs faiblesses, mais la rationalité économique de ceux qui allouent le capital.

La banque : même dossier, prix différent

Lever plusieurs centaines de millions de dirhams auprès d’une banque marocaine est, paradoxalement, plus simple que lever cent fois moins. Les grandes entreprises arrivent avec des contreparties structurées : direction financière dédiée, bilans certifiés par un commissaire aux comptes, historique documenté, séparation nette entre patrimoine personnel et professionnel. La banque trouve en face d’elle un interlocuteur qui parle son langage, des données fiables et des garanties identifiables. Le dossier est normé. Le processus est rodé.

La PME arrive souvent avec une réalité différente : états financiers incomplets ou non certifiés, confusion fréquente entre les flux de l’entreprise et ceux du dirigeant, absence d’historique de crédit formalisé. L’instruction du dossier s’allonge. Les demandes de compléments se multiplient.

Les ressources mobilisées par la banque sont comparables à celles d’un grand dossier pour un encours bien inférieur. Bank Al-Maghrib le documente: au deuxième trimestre 2025, le taux appliqué aux nouveaux crédits s’établit à 4,67 % pour les grandes entreprises et à 5,43 % pour les TPME. Un écart de 76 points de base qui dit moins une frilosité qu’une réalité de coût. L’instruction d’un dossier non normé mobilise des ressources disproportionnées par rapport à l’encours. 68 % des demandes de crédit PME sont refusées selon les données de BAM de 2023, et selon une enquête BEI/UE de mai 2025, une PME sur deux seulement accède au crédit formel.

La petite entreprise n’est pas forcément trop risquée. Elle est trop coûteuse à servir. C’est de l’optimisation. Rien de plus.

Les fonds d’investissement : la tyrannie du ticket

Un fonds de capital-investissement construit son portefeuille autour de 8 à 12 participations. Ses frais de gestion — généralement entre 1,5 % et 2,5 % des engagements par an — sont calculés sur la masse totale des capitaux levés, indépendamment de la taille des tickets. La rationalité économique du gestionnaire est claire : à nombre de participations constant, le rendement par dossier est d’autant meilleur que le ticket est grand.

Or, gérer une participation de 10 millions de dirhams mobilise autant de formalisme, d’expertise juridique et financière qu’une participation dix fois supérieure. Souvent davantage : les contreparties sur les petits tickets sont souvent moins sophistiquées, moins bien conseillées, peu habituées aux exigences de gouvernance d’un fonds institutionnel. L’effort de structuration est plus long, la pédagogie plus chronophage, le besoin d’assistance de la société de gestion plus intense — pour des enjeux financiers plus modestes. La sortie, dans un marché où le segment small et mid cap reste très largement familial, est moins liquide et moins prévisible.

L’AMIC le reconnaît dans son étude stratégique publiée en mai 2025 avec Strategy& : « L’absence d’opérateurs spécialisés sur les tickets intermédiaires fragilise une partie du tissu économique, notamment les PME en phase de croissance. » Son rapport d’activité 2024 confirme le mouvement : le nombre de transactions entre 20 et 100 millions de dirhams est en baisse, qualifié de « signe de manque d’attrait des fonds pour ce segment ».

La logique des frais de gestion fait le reste.

La Bourse : le cercle vicieux de la liquidité

La Bourse de Casablanca dispose d’un segment dédié aux entreprises de taille intermédiaire. Sur le papier, la porte est ouverte. Dans les faits, une petite capitalisation boursière attire structurellement peu d’investisseurs institutionnels — OPCVM, compagnies d’assurance, fonds de retraite — qui sont pourtant les acteurs qui font la pluie et le beau temps sur le marché.

La raison est mécanique. Un institutionnel gérant plusieurs milliards de dirhams ne peut allouer qu’une fraction limitée de son portefeuille à une valeur donnée. Pour qu’une ligne soit significative dans son portefeuille, il doit investir un montant important. Or, sur une petite capitalisation, un ordre important fait bouger le cours — c’est ce qu’on appelle l’impact de marché. L’institutionnel est donc contraint de s’en tenir à l’écart : le coût implicite de la transaction est trop élevé rapporté au volume qu’il peut raisonnablement traiter. Analyser la valeur mobilise des ressources — un analyste, du temps, un suivi régulier — pour un volume d’échanges qui ne justifie pas cet investissement.

Le résultat est connu : sans institutionnels, le titre manque de volume. Sans volume, la liquidité est faible. Sans liquidité, les particuliers eux-mêmes hésitent à entrer — revendre devient difficile et incertain. Le cercle s’auto-entretient, et l’introduction en bourse perd de sa pertinence pour une entreprise de taille modeste, même saine et rentable.

Le financement des PME par la Bourse au Maroc n’est pas qu’une question de volonté politique, c’est un défi d’alignement des incitations économiques. Tant que la structure des coûts privilégiera mécaniquement le volume, la taille restera le premier critère de sélection.

Le marché obligataire : les frais fixes comme barrière

Emettre des obligations suppose un arrangeur, une documentation juridique, un prospectus ou une note d’information, une relation établie avec des investisseurs qualifiés. Ces coûts sont largement fixes — ils ne varient pas proportionnellement au montant levé. Pour une émission de 500 millions de dirhams, ils représentent une fraction marginale du volume. Pour une émission de 50 millions, ils commencent à peser. En dessous d’un seuil critique — que les praticiens du marché situent généralement autour de 100 millions de dirhams — la mécanique s’inverse : les frais fixes absorbent l’avantage du taux obligataire sur le crédit bancaire, et l’opération perd sa justification économique.

La structure du marché de la dette privée marocain le confirme. Selon la DEPF, 86 % des émissions obligataires privées sont des obligations non cotées, réservées aux investisseurs institutionnels. Ce marché s’est organisé naturellement autour des émetteurs capables de le remplir — grandes entreprises, banques, établissements publics. La PME n’en est pas exclue par une règle explicite. Elle l’est par l’arithmétique même du dispositif.

C’est l’économie d’échelle appliquée à la dette.

Les PME ne sont pas exclues du financement par dysfonctionnement du système, mais par son bon fonctionnement. Les incitations économiques de chaque acteur financier convergent vers les plus grands tickets. Tant que cette logique prévaudra, le financement des PME restera structurellement contraint, et la question sera moins d’en améliorer l’accès que d’en comprendre les limites.

* Fatima Zohra Bouzoubaa est professionnelle de l’investissement et administratrice de sociétés

Auteur: Challenge
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